【朱宁】过度自信与损失规避 140679

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【朱宁】过度自信与损失规避

行为金融学第三讲笔记

前言

第三讲课程主要承接前两讲的内容，希望能够帮助大家更好地了解，在投资决策过程中，我们会表现出哪些行为趋势或行为偏差。这些行为偏差在心理学领域并不是很新的内容，心理学已经基于人类的思考过程进行了大量的实验和深入的探讨，但心理学家和经济学家对于行为偏差关注的角度可能不太一样，心理学家更关注人为什么会表现出这些行为偏差，经济学家或金融学家更关注人的行为对金融体系、经济运行、资本市场产生的影响。所以，第三讲我们仍然围绕作为一个管理者、投资者，人的行为会有哪些特质或偏差，同时希望能够帮助大家更好地了解自己在日常生活中的一些投资决策行为。本讲包括以下三个方面的内容:

第一、过度自信/控制错觉

第二、损失规避/模糊规避

第三、课程总结

一、过度自信与控制错觉

1.1什么是过度自信

过度自信可能是行为经济学和行为金融学里面被研究最多、证据最丰富、影响也是最深远的一部分内容。尽管过度自信是心理学、管理领域、投资领域的一个亘古不变的话题，但人们仍然很难免俗，很难规避这样的错误。

先跟大家分享一个自己的经历。弹指一挥，如今已经是2018年了。2008年的这个时候，我在哪里？我记得非常清楚。我在香港加州大学获得终身教授之后，申请了两年的学术休假，在香港为一个很知名的券商-雷曼兄弟，做亚太区量化投资主管。在雷曼兄弟破产的前一天，我们在香港浅水湾的公寓里面请了很多朋友来开派对，大部分是雷曼的同事。我们谁都不知道公司第二天就要破产了，根本没有一个人认为明天公司就不再存在了。

类似的情况不只在雷曼，再往前几年，安然公司也有过类似的情况。公司的投资者和员工都对公司抱有无穷的信心，直到有一天突然梦醒，公司一夜之间就不再存在了。

我们很多时候对信息的把握或者对自己的判断有极强的信心，尽管这种信心会让你有可能在一夜之间跌得粉碎，这就是一种过度自信，这是对于自己工作单位或本公司了解的自信。但这只是诸多过度自信里面一个再小不过的个例。再给大家举一个例子。

—驾驶技能实验

我们今天到场的同学可能不一定都是上海本地的，大家可能来自全国各地，相互之间未必有很多了解。但是如果我要求大家在对其他同学不是很了解的前提下，对自己进行一个判断。请大家把自己的驾驶水平和今天教室里面其他同学的驾驶水平做一个尽可能公正的比较。你认为自己的驾驶水平在全班同学里面是最好的20%，比较好的20%，平均水平的20%，比较差的20%，还是最差的20%？

以往的研究结果表明，所有涉及到主观对自己能力判断的领域，人对自己的主观判断都会明显优于整个群体里面的客观水平，这就是过度自信。

过度自信的话题也不只在驾驶水平，如果我让大家评判自己的智商或者情商，评价自己的相貌、人缘、金融知识的领悟和掌握，我们几乎都会有类似的趋势。每个人对自己水平的主观判断都会明显优于社会群体里的真实水平。那么一个有代表性的结果大概应该是什么样的呢？请见下图1。

驾驶技术实验

无论在中国还是美国，很少会有同学认为自己是最差的驾驶者。我在加州大学教这门课五年，五年时间里只有两次，有同学举手承认自己是班里驾驶水平最差的20%。将近三分之二以上的被调查者都会认为自己高于平均水平。

有些心理学家认为，过度自信是从整个物种延续自己的生育和发展所存在的必要品质。只有自己感觉比较好，我才会愿意更多地体会生活中各种各样的美好，这有利于人类物种的繁衍和生存。

1.2过度自信与两类投资者

过度自信为什么成为经济学家和金融学家非常关注的话题？它又为什么会对资本市场、金融体系、经济运行产生影响？这是我们今天想要跟大家讨论的。

我的一个好朋友为《投资者的敌人》这本书写了一句非常好的推荐语，我跟大家分享一下。他说假如我们把整个资本市场分成两种投资者，一种叫做消极的投资者，一种叫积极的投资者。

消极的投资者就是不积极，主动地进行投资，只是进行相对指数化的投资，跟踪市场表现，如投资指数型基金、ETF。

积极型投资者是包括在座同学、我本人、公募基金，私募基金、专户，通过积极地交易和炒作，希望能够获得更好投资收益的投资者。

那么问题来了，根据定义，消极型的投资者获得的收益应该高于市场平均水平还是低于市场平均水平，还是恰恰等于市场平均水平？

根据以往研究，答案是：平均来讲，消极投资者的平均收益应该恰恰等于市场大盘的平均表现。

那么如果扣除了这些消极型的投资者，所有的积极型投资者加总在一起，每年的平均收益、是高于市场的平均水平，低于市场的平均水平还是等于市场的平均水平？或者不一定？

正确的答案是：等于市场平均水平。

这个答案的前提是忽略交易成本和任何可能其他的复杂因素，在一个抽象、简单的市场里面，所有消极的投资者应该获得和市场同样的收益。但与此同时，所有的积极主动型投资者加总在一起，也必须获得与市场相等的平均收益。

在这个结论下，再问大家一个更核心的问题。如果所有积极型投资者，包括在座投资者、散户、韭菜、公募基金、私募基金、专户、大户、产业基金，谁能跑赢大盘？谁会跑输大盘？既然这些积极型投资者加总在一起正好与大盘表现一样，那么在所有积极型投资者里面，谁会赚钱，谁会亏钱？

到底是机构投资者还是个人投资者更容易跑赢大盘呢？答案是：机构投资者更容易跑赢大盘，毕竟机构投资者和散户相比还是有很大的优势。如果机构投资者很可能会跑赢大盘的话，散户投资者作为机构投资者的对立面，就不得不跑输大盘。

根据以上论述，如果只是简单地购买一个指数型基金作为消极投资者，我们的收益很可能和市场大盘一模一样。那么，为什么还有如此多积极的散户到市场里去跑输大盘呢？因为散户并不是这么认知自己的，很多散户都认为自己虽然不是巴菲特，差距也并不是很大。所以，不只是资本市场，很多投资领域里面发生的情况和整个社会、整个资本市场里面投资者的心态有非常大的关系。

我在回国之后，与证监会的领导做过很多交流和沟通。我认为，对投资者的保护不应该是帮助他们买到好的IPO或者公司，而是更多地保护和教育，让个人投资者清醒地认识到自己究竟是一个什么样的投资者。

另外，投资不是静态的一个活动，它不是一个人坐在屏幕面前进行研究，投资是博弈，是竞赛，是两个投资者之间智力、脑力、体力水平的直接竞赛。决定你的投资业绩、投资结果的因素之一，是你和谁在一个交易上面是对手方。关于这一点，我们看过度自信这个话题，恰恰是大量的投资者都会认为自己在市场里面是有优势的，有足够信息的，有比较优异的判断能力的。

因此，无论是在资本市场、债券市场、房地产市场，甚至国内经济运行和企业管理的水平里面，自信是个非常重要的品质。但也要注意自信尺度的把握，这也是非常关键的。

—赛马胜负预测的研究

自信还有两个与金融资本市场相关的重要内容。第一，根据心理学家的测试，出乎很多人的意料，大家并不是在简单的任务面前更自信，往往是对那些完全没有了解的复杂任务面前特别自信。第二，并不是信息越多、数据越多、知识越多，你会越客观和明智。根据我们的研究，反而信息越多，越会过度自信。

图2 赛马胜负预测

图2是西方赛马比赛里面，心理学家做过的一个实验。研究人员设计了两组投资者，告诉一组投资者五则信息，如马的年龄、品种、过往比赛成绩、马在某些竞赛情况下可能表现出的一些趋势、骑手以及骑手的信息。告诉另一组投资者四十则信息，如上次比赛成绩、近两场比赛的成绩、过去五年比赛获奖数等等。

结果发现，信息越多，赌马人的信心越高涨；但当信息足够多时，他的预测水平反而下降。为什么会出现这种现象呢？因为他觉得有足够的信息和信心可以掌控局面。

反观资本市场，我们的信息不仅多，甚至是过剩的。我们面对有各种各样的报纸、电视节目、公众号、各类股评人士，信息来源如此丰富以至于这些信息不但没能帮助你更好地进行投资决策，反而催生了过度自信的心态。

1.3 过度自信的表现

1.3.1自我归功

在过度自信的过程中，一定会产生一种非常强烈的反馈。如果我投资一个股票，今天赚了钱，马上觉得自己就是股神，就是巴菲特。你的信心增加之后，下一轮的投资会极大增加投资的头寸和投资过程中的激进程度。但是，如果你亏了钱，你会怎么反应？一定是觉得自己运气不好，这是一种自我归功。即所有好的成绩都是自己的，出了问题都不是自己的。

我曾经上课，请过同学来分享。我问他，假设你买了一只股票后，连续三个涨停，请分享一下，你为什么判断这么准确？他可能会说，我来过混沌大学学习，上过行为金融学的课程，对自己有正确的判断，每天盯盘花了很长时间。换个情景，如果买了一个股票，遭遇三个跌停，也请分享一下，为什么一买股票就连续三个跌停？他可能说，宏观经济政策不给力，全球经济形势变幻莫测，行业政策不够支持，公司高管不给尽职。总之，责任一定不是自己的。

1.3.2控制幻觉

与过度自信相关的另外一个表现叫做控制幻觉，这一点在投资领域也表现得非常充分。下面给大家举一个简单的例子。

假设我们扔一个硬币，扔出了正面，你赢，扔出了负面，我赢。大家想自己投这个硬币还是让我来投？大多数人会选择自己投这个硬币。为什么？难道你扔的水平比我就更高吗？你扔的结果比庄家更好吗？要是这样的话，你一定会被列为黑名单，不允许进入赌场。虽然大家都客观认识到，我扔和你扔对于最后的结果是没有影响的，但是几乎所有人都希望自己来控制这个过程。

那么，什么叫控制幻觉？控制幻觉指的是，人对于这种随机发生的事件往往会犯一个错误，会把对于过程的控制和对于结果的控制两者之间划一个等号。觉得对过程控制得越努力，结果就会越出色。

我曾经为一个券商的营业部老总做培训，我跟大家说，现在通讯手段这么发达，可以有在线交易、电话交易、手机交易，为什么还有这么多的投资者到营业部去？因为他觉得他花了很多的时间和精力在关注市场波动，主观上他认为这种努力会对投资结果产生一些影响，这是对能力的过度自信。虽然大家都客观的意识到，做与不做对于市场是没有什么关系的，但真正投资的时候，你仍然会希望对市场关注更多，希望市场给你带来更好的回报。虽然看起来是很不理性的行为，但这确实是很普遍存在的现象。

1.4金融市场中的过度自信

1.4.1特质

下面跟大家讨论一下，为什么过度自信对金融市场如此重要？我认为金融市场符合以下几个特质。

第一，市场中大部分的参与者是过度自信的。

第二，资本市场或投资是一个缓慢的、有噪音的反馈。你买了股票之后，仍然很难评价自己是不是一个好的投资者。比如你买了股票，赚了1%，但是大盘已经涨了2%了，那你是个好的投资者吗？或者你买了股票，今天赚了钱，但是你今天没有下决心卖，明天又亏了钱，你是个好的投资者吗？或者你买了一只股票确实赚了很多钱，但前提你买的是一个妖股，赚了很多，今后亏钱的时候你还没有看见呢，你是一个好的投资者吗？投资是一个比较复杂、缓慢、噪音非常强的一个过程，即使你参与到股市里面，你都很难判断自己到底是不是个好的投资者。结果就是大量的投资者都认为，自己是个好的投资者。

第三，大部分投资者有选择偏见。比如晚上出去吃个饭，饭桌上大家讲自己投资股票的经历，讲赚钱的人多还是亏钱的人多？基本上没听有人在饭桌上说自己亏钱的，对不对？那股市上亏的钱都去哪了呢？很多的投资者，虽然投资组合中的四只股票，有三只都亏损，但每次跟别人讲的都是自己在另外一只股票上表现如何神勇，这就是选择偏见。选择偏见导致大家获得的信息不是公正的，而是反映了某些人的某些行为偏差。在大的背景之下，选择偏见会导致资本市场或中国的A股市场一直处在一个不断割韭菜”的过程。

—证据：投资者换仓行为的研究

下面跟大家分享我们在北美开展的一个研究，观察散户的换仓行为（通俗讲，换仓行为是你在今天卖掉了一只股票，在今后五个交易日里，又买回一个新的股票）。首先，这些散户为什么换仓?一个很现实的原因是你觉得新挑的这只股票比原来的好。即便不能保证新买的这只股票一定赚钱，但如果以后赚钱的话，新买的股票应该赚得更多，如果亏钱的话，新买的股票应该亏得更少。这是一个理性人最基本的假设。

在把所有进行换仓的投资者之前持有的股票和之后买入的股票进行收益差异比较之后，我们用他新买入的股票，今后四个月、一年、两年的收益减去他原来手里持有的这只股票的今后四个月、一年、两年的收益。很不幸的是，在任何一个时间节点里面，进行换仓的散户都没有通过换仓为自己带来任何额外的财富，反而是换仓行为让他们放弃了那些本该获得更好投资收益的股票。

我们在中国A股市场重复过同样的测试，结果更加的明显。这个实验告诉我们，尽管散户花了很多时间，觉得自己做了功课，进行交易行为，这些交易行为非但没有提升投资业绩和推动财富的增长，反而摧毁了他们的财富。那么问题来了，为什么投资者去交易？都是哪些公司吸引了投资者的关注呢？

主要有几个领域。

第一，创新高，交易突然放量的。

第二，在新闻和媒体里面被广泛曝光的。

第三，近期公布重大公告或公司事件的。

大家可能听过有一种投资策略叫做涨停敢死队，为什么很多投资者在涨停的股票上面不但没有赚到钱，反而亏损很大呢？因为大家买到或者关注的时候，已经是股价涨得比较高的时候，今后预期收益率已经不是太高了，而相对的风险和下跌的幅度可能还很大。

所以，我们每个人都会对自己的能力，对自己的信息，对自己的判断有太强的自信，这种自信带到投资行为里面就会导致很多的交易行为非但不能创造财富，反而还会摧毁财富。

所以，过度自信在金融市场中的反映有以下几点。

首先，由于投资者对自己的信心和判断过于自信，在二级市场中交易频率过于频繁。

第二，如果我们把投资者基于合理因素所进行的交易排除之后，换仓后投资者业绩的落差会更大。也就是说，对散户来讲，投资型交易的负面收益会更大。

图3是散户投资者交易频率和投资业绩关系的一项研究。图中黄色代表换手率，表征投资者交易的频率和激进的程度，从左至右投资者交易越来越频繁和激进。绿色代表投资者人均扣除交易成本后，获得的净投资收益率。

图3 散户投资者月换手率与年度业绩的研究

在美国，如果不扣除交易成本，这个结果没有这么惊人。但在国内，如果我们画一个类似的图，即使没有扣除交易成本，我们也有类似的趋势，即交易越频繁的投资者，相对交易的收益是越差的。

—证据：不同投资方式的业绩表现

大家觉得用手机下单业绩更好，还是电脑下单业绩更好，还是电话下单业绩更好，还是去大户室业绩更好？或者没有什么区别？以往数据表明，大户室的热键交易是业绩最好的。

那么，在电话、计算机和手机这三者中，业绩是否有区别？如果有的话，哪种最好，哪种最差？在这三类下单方式里面，电话下单收益最好，计算机终端下单次之，手机下单业绩最差。为什么呢？

给大家讲一个自己的亲身经历。90年代中期，我在北大念书的时候，宿舍还没有电话，要想炒股，你要到外面的电话亭，先打服务热线，然后输入股票账户，再次输入你的股票账户，输入交易密码，再次输入交易密码，进入系统输入你要买入或者卖出股票的代码，沪市请按1，深市请按2，整个过程没有五分钟，是别想把这个股票买了。我不止一次没到五分钟，就把电话放下。大家有没有过类似的经历？现在拿手机下单多长时间能够完成交易？5秒钟按三下。对吧？你想稍微放缓节奏，慢思考的机会都没有。

在美国，我们看到，在互联网交易、线上交易刚刚出现的时候，我们比较了原来通过电话下单的投资者和后来改为用互联网下单的投资者的投资业绩，结果发现：

第一，选择进行线上交易的投资者往往是在进行电话交易的时候，业绩比较好，能够跑赢大盘的投资者。

第二，进行投资方式转换，从电话下单转换成互联网下单之后，投资者的交易量和交易频率明显增加。

第三，投资者在转换之后，交易的方式更加的激进。

第四，在转化成为网上交易之后，投资者业绩出现了明显的下滑。

所以，越是便捷的交易方式，越会让投资者产生自信或轻敌的心态，从而导致投资决策更加的不理性。

通过这一系列的例子，想跟大家分享的是，自信是一个非常普遍的行为方式，而过度自信很可能是一种非常普遍的行为偏差，这是我们与生俱来的，普遍存在的行为方式。我想提醒大家一定要意识到，我们每个人心里都有一个比较强大的自我，这种强大的自我和这种超出客观所支持的自信会导致我们对于投资的复杂程度认识不足，对于自己的能力过高估计，对于股市变幻莫测的本质尊敬不足，直接导致交易过分频繁、过分投机，而这两个结果导致大量的散户收益不但赶不上市场的平均水平，反而远远落后于市场的平均水平。

1.5如何面对过度自信

如何面对过度自信，我主要有两个建议。

第一，要进行多元化、消极的投资。我觉得大多数散户能够赶上市场的平均水平就已经是一个奇迹，我们的投资者应该考虑把自己的一部分的资产通过指数型基金、ETF进行配置。

第二，要意识到，你不是和市场、计算机在进行交易，而是和市场里面的投资者进行交易。我希望大家培养这种相对人性化的意识，去想想我这个股票卖给谁？卖给的对手比我的水平是更高还是更低？如果他的水平比我高，为什么我在卖的时候，他愿意买，为什么我在买的时候，他会愿意卖？如果大家能够有这种博弈的思维，我觉得可能会对大家在决策过程中有一定帮助。

二、损失规避/模糊规避

2.1什么是损失规避

下面跟大家分享的是损失规避和模糊规避。这部分内容和我们第二单元里面讲到的框架思维是有很大关系的。

之前的课程中，我们讲到，很多投资者会非常强烈地希望回避一些不好的结果，这些不好的结果可以是损失，可以是很大的投资波动，可以是被关在一个小黑屋里面，可以是进到一个他不喜欢的环境或场地里。每个人有每个人不同的恐惧，为了避免这种恐惧，每个人会采取不同的方式，下意识地回避可能带来恐惧的事情。

有一本非常经典的书—《穷查理宝典》，强烈推荐大家阅读一下。书的作者叫查理芒格。查理芒格不仅是巴菲特的合伙人，更是巴菲特自己承认的导师。芒格和巴菲特共享一个投资理念是知道什么东西可能要我的命，并保证我一定不会走到任何离这个东西很近的地方。大家都有这种下意识的规避心态，规避某种行为、某种特点，这就是损失规避或模糊规避。

基于损失规避，我给大家举两个例子。

—国企持股案例

有一家大型的国有企业，当年在国内A股上市的时候，股价超过40块钱，现在的股价不到10块钱。我们曾给这个公司做咨询，公司很多高管说，大家一定要认真对待这个课题。我们很多高管都在公司上市的时候买入大量公司的股票，出于对公司的忠诚和事业的执着，我们现在都还持有股票没有抛售。在我们进行咨询的时候，公司的股价已经不到十块钱了，投资者从40多块钱买了公司的股票，一直跌到10块钱还没有斩仓出去。大家如果看一下自己的投资组合，可能组合里面也不乏一到两只亏损超过30%甚至一半的股票，到这个时候，亏损在我们心中已经不再是亏损了，这只股票好像已经被你暂时性甚至永久性地遗忘了。这种暂时或永久性地遗忘的原因是，你很难面对当初选择这只股票时所犯的错误。

—股票交易员案例

雷曼破产之后，我在野村证券又工作了一年，负责股票交易的一个同事听说我是教授，跟我聊了很多。他说，教授，你讲得很对，我每年雇年轻的交易员来，往往都会有人犯代表性偏差这样的错误。大家可能不知道，券商里面的交易员每人每年有一个交易的风险额度，越是年轻的交易员，风险额度越小。但在这个范围之内，你想买什么，想卖什么，只要赚钱，公司就不管你。这个朋友跟我讲，几乎每年他都会有新加入投行的年轻交易员来跟他求情，说这种风险敞口额度已经基本到头了，自己买的这只股票很好，只是运气比较差，如果再让我把这个仓位持有时间延长一两个星期，不但能把之前亏损的赚回来，还能为公司赚很多钱。

大家有没有在自己的投资过程中，有过类似的说法或莫名的信心？我的这个朋友说，做交易这么些年，我跟这类小孩一般只做两件事。第一，你现在把仓位平了，明天别来上班了。但是我还会做第二件事，第二天让这个小孩回来，问他，你不是说这个股票好吗，那你今天要不要考虑再把这个公司买回来？一般情况下，前一天死活都不肯把这个头寸卖了的投资者，到了第二天你再让他去买，他死活都不肯买回来。

大家有没有过类似的经历？为什么会有这种现象呢？

因为在我们的头脑深处，对于损失、失败、负面情况、死亡，有强烈的情绪上的回避态度，这不是任何理性的分析和科学思考的结果，这是一种强化的情绪性反应。

—证据：基金经理变更的研究

所以，再回到席勒教授给我的《投资者敌人》写的那句评语：投资是一项反人性的活动。拒绝面对自己的错误和损失是人性常态，而作为一个成功的投资者，要做的就是克服这种人性的常态，面对自己的错误，接受自己的损失。

但这一点，知易行难。首先，很多投资者不知，根本没有意识到为什么自己不愿意割肉”，为什么不愿意斩仓。知尚且不易，行就更难了。我知道自己不愿意斩仓，但你真让我自己去把亏20%的股票卖掉，那就更难了。你会给自己找各种各样的借口说，要不再看一天，明天没准就涨停了。或者说这一次可能运气不好，过两天可能运气就好转了。

不只是个人投资者、散户有这种现象。我在加州大学的同事做了一个很有趣的研究，对比那些没有发生基金经理离职和变更的基金和发生基金经理变更的基金，这两类基金里面所持有的仓位，浮亏的股票的比例。

大家觉得，由一个基金经理所管理的基金和发生基金经理变更的基金，哪种持有的浮亏公司更少？如果你接手了原来基金经理管理的投资组合，你会采取什么样的行为？首先要调整一下，对吧？你看到投资组合里面，这么多公司都亏钱，赶紧先卖掉，让自己有资金能重新布局自己的思路。所以，他发现，那些发生了基金经理变更的基金，所持有的公司里面有浮亏的比例比那些一直由同一个基金经理所管理的基金要低30%左右。这就说明，别人的损失不是我的损失，别人的错误不是我的错误，但是让自己接受自己的损失和错误，这点其实是非常困难的。

2.2损失规避的原因

那么，在投资过程中，我们是如何看待自己的得失呢？

首先，得失评价可以极大地简化决定的过程。

我们人类的思维不是为了得到最佳或最正确的决定，我们的思维是为了进一步地简化自己的决策过程和判断过程，这是所谓的快思考。快思考的表现是，我们首先不是想公司赚了多少钱，而是这个公司赚了钱还是亏了钱，这就落入我们前一个单元里面讲到的框架思维。我不会想一个公司冒了多大的风险，我也不会想一个公司所在的行业或者宏观经济对公司的影响，我首先想到的是这个公司赚钱了还是亏钱了。这种极度简化的思维过程，尽管提升了决策效率，但很有可能扭曲或影响我们公正的决策。

第二，得失的评价与参考点的选择有关。

在投资中，究竟什么算赚钱？什么算亏钱？大家说，那还不简单吗？我10块钱买的股票，11块就是赚钱，9块就是亏钱。但真实情况比这个复杂。你10块钱买的公司，当时大盘两千点，11块钱的时候，大盘已经四千点了，这算是赚钱吗？或者换个角度来讲，你第一次是10块钱买的，第二次是12块钱买的，现在股价是11块钱了，你这算是赚钱吗？所以好多事情想起来比较简单，但是真正操作的时候，人会被很多复杂的现实情况的影响。但无论如何，我们会发现，大多数人会用他买入一个公司的股票作为参照点，用它评判这只股票是有浮盈还是有浮亏的。如果能够确定有浮盈还是浮亏之后，我们会发现一个非常明显的趋势，投资者在处于浮盈的区间里面，卖掉公司股票的可能性远远大于一个公司的股票落在已经出现浮亏的这个区间里面。

—证据：不同收益类型股票的出售倾向研究

我来给大家展示一项我们曾经做过的研究。我们做了一个计算的比例，面对有浮盈的股票和浮亏的股票，投资者是更有可能卖掉有浮盈公司的股票还是有浮亏的公司的股票。

图4 不同收益类型股票的出售倾向研究

如果在一个投资组合里面，浮盈和浮亏并不影响投资者卖出股票的可能性的话，我们应该观察的趋势是在投资组合里，赚钱的部分和亏损的部分，我在选择卖出的时候，卖出的比例应该是一样的（如图6所述，收益和亏损部分，卖出比例都是1：3）。如果人没有这种损失规避的心态的话，这应该是我们在现实生活中观察到的投资者的投资的行为。

理想的表现

但真实的投资行为是这样的（如图6）。我们会发现，对于有浮亏公司的股票，他们被卖掉的可能性是10%。对于已经获得了浮盈公司的股票，他们被卖掉公司的可能性是15%。也就是说，如果两个公司其他领域都一样的话，有浮盈公司被卖掉的可能性是有浮亏股票被卖掉可能性的1.5倍。有非常强烈的实证大数据表明，我们国内的投资者，甚至是全球的投资者，都有强烈的规避面对损失和错误的倾向。

实验表现

2.3如何面对损失规避

那么面对损失，我们要采取什么样的做法呢？我给大家三个建议。

第一，大家要尽可能进行集体决策。为什么很多企业，如公募基金、私募基金都有投资决策委员会呢？是因为这些企业希望每一个决定不是一个个人的决定，而是一个集体的决定。如果是集体的决定，每个人都不会觉得这个错误是我的错误，集体决策可以降低每个人对于错误的回避态度。

第二，要通过机制避免这个错误。比如买任何一只股票，给自己设定明确的止损空间。

第三，在企业决策过程中，做好风险管理。比如，我对二级市场投资者的建议是，你今天先把这个股票卖掉，明天市场调整之后，再把这个股票买回来。我相信，大家这么操作之后，就会跟我在课上讲的专业交易员一样，卖掉之后，你会发现自己的心态突然平和、客观、公正了。尽管卖掉的那一步是非常难的，卖掉之后你永远可以选择把这个股票买回来，虽然很多投资者在那个时候都会客观地选择不会再买回来，但一旦你告诉自己这个股票明天还可以再买回来，你就会觉得卖出的决定不再那么难受。

2.4模糊规避

此外，大家还看到，另外一个规避—对于模糊的规避。什么是模糊规避呢？比如投资者对本国股票特别的关注和喜欢。我在耶鲁大学研究的一个领域就是这一点。我发现，投资者特别喜欢自己公司的股票，自己城市的股票，自己国家的股票，自己所在行业的股票。

为什么投资者会有这种倾向呢？

首先，熟悉。熟悉会增强你和这个股票的亲和度或你自认为的了解度。但这种熟悉并不一定能够帮助你获得更高的投资收益，这一点我们在前文都已讨论过。

其次，熟悉可以降低你的风险意识，越熟悉你会觉得越安全。各个国家的投资者都特别喜欢本国的上市公司。比如芬兰投资者最喜欢的公司就是诺基亚，因为他觉得这是我最熟悉、最了解的。然而信息越多，越有可能产生过度自信。所以，你会发现，投资者在面对可能看起来更熟悉的情况里面，他做的决定反而是非常错误的。所以，我对投资者的建议是要进行多元化的全球的资产配置。从实际操作上，进行全球化的资产配置可能有很大的难度，但其实在我回国之初的一两年里，我一直在和监管层、企业家、在座各位投资者讲，希望鼓励大家更多、更积极地进行全球化的资产配置。

记得前几年上课的时候，我说自从2008年开始，我们中国的经济是雄”冠全球，过去几年，我们的A股也是熊”冠全球。如果我们能够让中国居民家庭，中国的投资者有更开放的心态，相对消极地配置一些海外资产，我认为于国于民都是非常好的做法。所以，我们必须要意识到投资最大的核心是多元化，投资最核心的任务是风险管理。

那如何能够更好地进行风险管理？如果我们对自己的自信心不是太过强烈的话，我们就会客观地认识到，我们无法准确地判断任何一只股票或者任何一个市场今后的走势。如果这个前提大家可以相信的话，那么进行多元化是一个不是选择的选择。

三、课程总结

本讲中，我们所讲的这两种行为偏差，过度自信和损失规避，两者其实是联系在一起的。你越是对自己有信心，越会觉得自己有很强的把握，那些东西不了解也可以。但反之你越是对自己的认知有所认识，对自己的局限性能够客观面对的话，你越有可能意识到自己的局限恰恰可以帮助自己管理风险，帮助自己带来更高收益。

下面总结一下本讲所涉及的两个内容—过度自信和损失规避。对于过度自信，大家通过驾驶技能的实验，已经意识到它是一个普遍的社会现象和心理现象，可能导致我们在决策过程中过度草率。由于过度自信，你会对某些行为有非常强烈的规避心态。但回避并不能帮你降低风险，反而降低你进行投资组合多元化的可能性，从而导致你的投资组合会面临更大的风险。